[Guillaume SOMMERER]
Kevin Le Nouail nous rejoint, directeur associé chez Avant-Garde Family Office. Bonjour Kevin. Il est 15h41, nous avons quelques minutes ensemble pour apporter un peu de perspective à ceux qui nous suivent. Vous allez rendre votre verdict sur le marché. Est-ce que vous assumez vraiment ce verdict ?
[Kevin LE NOUAIL]
Oui, je l'assume totalement. Nous considérons qu'au second semestre, les marchés ne récompenseront plus autant les bonnes nouvelles et qu'ils sanctionneront surtout les déceptions.
[Guillaume SOMMERER]
Donc moins de potentiel de réaction à la hausse et davantage de risque à la baisse ?
[Kevin LE NOUAIL]
En tout cas, un peu moins de capacité à réagir positivement. Le premier semestre a été exceptionnellement résilient, avec beaucoup de marchés actions proches de leurs plus hauts historiques. Plusieurs éléments l'expliquent : une croissance macroéconomique résistante, une inflation qui devrait progressivement se normaliser malgré les effets du printemps, des bénéfices par action très solides et des banques centrales qui restent fermes sans pour autant être excessivement restrictives.
Le problème, c'est que dans un tel environnement, le retour à la normale devient justement... la normalité. On est dans ce que l'on appelle parfois un scénario Goldilocks. Dans ce type de marché, le potentiel de revalorisation lié aux bonnes nouvelles devient relativement limité, alors que le coût d'une déception augmente fortement.
Il faut donc rester attentif à la volatilité, même si nous pouvons conserver une vision positive des marchés. Nous sortons d'une période particulièrement favorable aux entreprises et nous allons progressivement nous confronter davantage au réel, notamment avec les prochaines publications.
[Guillaume SOMMERER]
Et ces publications, justement, vont être particulièrement importantes. Vous distinguez la macro et la micro. Quel exemple vous paraît le plus parlant cette semaine ?
[Kevin LE NOUAIL]
Samsung est un très bon exemple. La publication trimestrielle était objectivement excellente : le bénéfice progressait de manière spectaculaire, quasiment multiplié par dix-neuf sur un an. Et pourtant, le titre a perdu environ 7 % lundi et se trouvait près de 20 % sous son sommet de juin.
Pourquoi ? Parce que les fondamentaux étaient déjà très bons et surtout déjà anticipés par le marché. Il n'y avait pas réellement de bonne surprise supplémentaire. Le marché a donc sanctionné immédiatement le titre.
C'est très représentatif de ce que nous pouvons craindre au second semestre : des résultats excellents qui ne suffiront plus nécessairement à faire progresser les cours s'ils correspondent simplement aux attentes.
[Guillaume SOMMERER]
Mais est-ce que les attentes sont réellement aussi élevées pour cette saison de publications ? Sont-elles irréalistes ?
[Kevin Le Nouail]Non, elles ne sont pas irréalistes. Elles sont simplement élevées, et cela dépend beaucoup des secteurs. C'est particulièrement visible dans la technologie et notamment dans les semi-conducteurs, qui ont connu une revalorisation massive depuis deux ans.
La moindre déception sur les carnets de commandes ou sur les marges potentielles peut donc provoquer une correction très importante. Les attentes ne sont pas excessives en elles-mêmes, mais plus les valorisations progressent, plus les hypothèses nécessaires pour les justifier deviennent tendues. Et dans ce contexte, la moindre déception provoque un choc beaucoup plus violent.
[Guillaume SOMMERER]
Vous évoquez la tech américaine. Mais est-ce que le même raisonnement s'applique aux autres secteurs et notamment à l'Europe ? Est-ce que le marché risque partout de sanctionner davantage les déceptions qu'il ne récompensera les bonnes surprises ?
[Kevin LE NOUAIL]
Oui, c'est également valable en Europe. Les valorisations y sont certes moins élevées, mais une grande partie du scénario favorable est déjà intégrée dans les cours. Le problème européen est aussi davantage macroéconomique.
Prenons le Moyen-Orient. Si l'on considère que le retour des frappes que nous observons actuellement n'est qu'une étape dans une négociation qui finira favorablement, on pourrait penser que le marché va rebondir comme au printemps. Je ne le pense pas. Le scénario de retour à la normale est déjà intégré dans les cours depuis plusieurs mois.
L'asymétrie est donc importante : si les tensions au Moyen-Orient reprennent de manière beaucoup plus forte, le marché n'est absolument pas préparé à une nouvelle envolée des prix du pétrole. L'Europe pourrait donc elle aussi se retrouver confrontée au réel.
[Guillaume SOMMERER]
Quels indicateurs allez-vous particulièrement surveiller en Europe ?
[Kevin LE NOUAIL]
ASML sera évidemment très intéressant à suivre lors de sa prochaine publication. Aux États-Unis, les attentes sont également impressionnantes : on attend environ 62 % de croissance des bénéfices dans la technologie, et plus de 120 % dans l'énergie, notamment en raison de la hausse des prix de l'énergie. Ce sont des niveaux considérables.
[Guillaume SOMMERER]
Au-delà des secteurs, il y a le contexte macroéconomique. Est-ce que le vent souffle contre les marchés ou est-ce que vous considérez au contraire que la situation reste solide ? Peut-on imaginer des baisses de taux en fin d'année ou l'année prochaine, avec notamment des effets de base plus favorables sur le pétrole ?
[Kevin LE NOUAIL]
Oui, tout à fait. Et je tiens à insister : nous ne sommes absolument pas négatifs sur le second semestre. Nous disons simplement qu'il faut être attentif. Aujourd'hui, beaucoup de paramètres sont alignés favorablement et c'est précisément dans ce genre de configuration que l'on peut se confronter au réel et subir un retour de bâton.
Sur le plan macroéconomique, les choses restent solides. La consommation mondiale est notamment très résiliente. Et si les tensions au Moyen-Orient se calment, cela peut évidemment créer une forte sensibilité positive pour les marchés.
Derrière les risques que nous venons d'évoquer, il y a aussi des secteurs extrêmement solides et des entreprises certes parfois chèrement valorisées, mais qui continuent à délivrer de bons résultats. ASML sera à nouveau un bon test : la valorisation est élevée, autour de quarante fois les bénéfices anticipés, mais si l'entreprise parvient à répondre aux attentes, le marché peut continuer à l'accompagner. TSMC sera également à surveiller.
[Guillaume SOMMERER]
Au-delà de ces publications, quels sont les grands enjeux que vous allez suivre ? Il y a beaucoup de politique, les élections au Brésil, le début de la campagne présidentielle en France, les taux français qui ont tendance à se tendre, et même Christine Lagarde qui pourrait quitter plus tôt la présidence de la BCE. Qu'est-ce qui vous préoccupe particulièrement ?
[Kevin LE NOUAIL]
À court terme, la saison des publications reste évidemment le premier élément. Ensuite, la politique monétaire sera fondamentale.
Il n'y a pas beaucoup de place pour l'erreur. On se demande aujourd'hui si l'Europe pourrait encore relever ses taux et si la Fed américaine pourrait elle aussi les augmenter d'ici la fin de l'année. Il y a six mois, le marché anticipait au contraire une, deux, voire trois baisses de taux aux États-Unis. Le discours a donc complètement changé.
La situation américaine reste plutôt bonne, mais il ne faudrait pas que les banques centrales adoptent une posture trop ferme vis-à-vis des marchés.
[Guillaume SOMMERER]
Un autre risque est évoqué par plusieurs banques, notamment JPMorgan : un éventuel retour de balancier violent sur le dollar. Une forte baisse du dollar pourrait créer des effets de change importants pour les entreprises, notamment dans le contexte des flux commerciaux. Est-ce un risque que vous surveillez également, avec potentiellement des conséquences sur l'euro et les monnaies émergentes ?
[Kevin LE NOUAIL]
Absolument. C'est un véritable sujet pour les entreprises. Elles ont déjà connu cette difficulté l'année dernière, avec des effets très lourds lorsqu'elles n'étaient pas couvertes.
La bonne nouvelle, c'est que les entreprises ont tiré les leçons de cette expérience. Avec un euro-dollar actuellement autour de 1,14, sans même devoir anticiper immédiatement un scénario à 1,23, une remontée progressive vers 1,20 serait beaucoup plus facile à absorber.
Pour les investisseurs et nos clients, c'est également un enjeu majeur de portefeuille. La devise a beaucoup pesé l'année dernière lorsque les positions n'étaient pas couvertes. Aujourd'hui, le dollar doit être couvert. Les niveaux actuels sont relativement confortables pour le faire et le coût des couvertures est plutôt resserré grâce aux différentiels de taux. Il faut donc en profiter.
[Guillaume SOMMERER]
Vous abordez maintenant l'été avec vos clients chez Avant-Garde Family Office. Quel message leur adressez-vous pour cette période estivale, qui peut être particulièrement volatile, avec notamment les taux japonais et les risques qui peuvent parfois venir du Japon ?
[Kevin LE NOUAIL]
Il faut évidemment rester attentif. Il y a une continuité de gestion pendant l'été. Les volumes sont souvent plus faibles et les attentes bénéficiaires peuvent être revues à la baisse, donc il faut être particulièrement réactif.
Il ne faut surtout pas considérer l'été comme une période morte pour les portefeuilles. Au contraire, cela peut être une période intéressante pour investir.
Mais il faut surtout conserver de la discipline. Chez nous, nous nous appuyons sur les fondamentaux et consacrons beaucoup de temps à sélectionner les dossiers. Il ne faut donc pas réagir de manière erratique à la volatilité.
Lorsqu'une valeur devient volatile, il faut déterminer si cette volatilité correspond à une véritable rupture structurelle ou simplement à un phénomène conjoncturel. Si c'est conjoncturel, cela peut justement constituer une opportunité.
Pour les dossiers que nous détenons depuis longtemps, sauf rupture structurelle, il n'y a pas de raison fondamentale de changer de stratégie. Le message est donc simple : restons attentifs, soyons opportunistes lorsque les occasions se présentent, mais surtout ne paniquons pas.
Il faut conserver une discipline forte dans les portefeuilles et accompagner sur plusieurs années les entreprises que nous avons sélectionnées pour nos clients.
[Guillaume SOMMERER]
Kevin Le Nouail, merci beaucoup de nous avoir accompagnés pour Avant-Garde Family Office. Vous nous accompagnez régulièrement. Bon été à vous, Kevin !
