[Grégoire Favet]
C'est le grand tableau de bord des marchés chaque dernier vendredi du mois. Avec en plateau à nos côtés Kevin Le Nouail qui est directeur associé d'Avant-Garde Family Office. Bonsoir Kevin.
Et Bertrand Lamielle, le directeur général de Portzamparc gestion. Bonsoir Bertrand.
Et à distance en visio avec nous, nous accueillons avec plaisir Romain Daubry, consultant pour Bourse Direct et cofondateur de l'atelier des options. Bonsoir à vous Romain, merci beaucoup de participer à ce grand tableau de bord des marchés.
Bertrand, je commence avec vous avec un été américain qui s'est plutôt bien passé et qui continue de bien se passer puisque cette semaine, le S&P 500 a marqué de nouveaux records, hier précisément à 6500 points et des poussières. Les records sont faits pour être battus, c'est un des dictons boursiers que j'ai retenu depuis quelques années Bertrand.
[Bertrand Lamiel]
Les tendances durent longtemps. Effectivement, on a un S&P qui se comporte très bien en dollars parce que malheureusement pour l'investisseur européen, retraduit du change, on est encore en performance négative.
[Grégoire Favet]
Il faut bien le préciser, c'est quasiment 12% de mouvement sur l'euro dollar depuis le 1er janvier. Donc attention aux performances quand on les compte en dollars ou en euros.
[Bertrand Lamiel]
Mais donc pour l'instant, c'est quand même le marché, le marché, ça reste le marché directeur. Il y a un problème de change pour nous, mais pas forcément pour tous les autres pays sur la planète. Et donc, oui, le S&P fait des nouveaux plus hauts.
C'est relativement récent parce qu'on avait eu ce décrochage de 10%. Donc là, on a remis les compteurs à zéro. Et ça, c'est plutôt une bonne nouvelle, puisqu'en fait, il y a des statistiques qui existent nombreuses et variées.
Là, j'en présente une qui remonte aux années 90. Et donc, quand on investit sur un nouveau plus haut du S&P, on fait des meilleures performances que si on investit dans toute autre période. C'est un peu contre-intuitif et les gens ont tendance à se dire non, mais globalement, les investisseurs sont à 80% contrariant.
Donc sur le principe, ils préfèrent acheter sur repli. Et ils ont toujours en tête, en fait, quand on parle de nouveau plus haut, immédiatement, l'image que vous avez, c'est le dernier nouveau plus haut. Celui avant le précipice.
La réalité, c'est que ce dernier plus haut, reprenons le fameux, celui de 2000. En fait, la série des nouveaux plus hauts, elle commence en 96. Ça dure 4 ans, quoi.
Ça dure 4 ans.
[Grégoire Favet]
Et c'est ça, c'est ce que montre ce graphique, ces statistiques. Plus la tendance dure dans le temps, plus vous avez, vous gagnez en probabilité que cette tendance...
[Bertrand Lamiel]
Un marché baissier en moyenne, c'est un an. Et un marché haussier en moyenne, c'est 5 ans. Donc en fait, non, timer le marché, c'est compliqué.
Et on aura toujours, on a toujours eu dans le marché des mauvaises nouvelles quelque part, avec des risques géopolitiques, avec des risques économiques, avec des trublions à droite et à gauche. C'est l'histoire du marché boursier. Donc si on se laisse perturber par le bruit ambiant, le risque, c'est de se dire, c'est compliqué, il y a la guerre en Ukraine.
Attention, Trump, ça va être compliqué. Donc je prends un peu de recul et je reviendrai quand c'est calme. Spoiler, c'est jamais calme.
Donc non, il faut accepter ce bruit. Allouer la bonne somme de capitaux, c'est-à-dire celle où on est vraiment tranquille, où on peut se permettre, même si ce n'est pas simple à ces moments-là, de l'avoir baissé de 20%. Mais globalement, non, les marchés montent.
Et typiquement, sur le S&P, oui, on gagne. Et être sur des points hauts, c'est plutôt une bonne nouvelle.
[Grégoire Favet]
Quels sont les sujets de vigilance pour vous vis-à-vis de ce marché américain ? Même si la tendance est claire, est-ce qu'il y a quand même des points de fragilité, de vigilance ? Est-ce que la performance est toujours aussi concentrée ?
Est-ce que le socle s'élargit ? C'est déjà une manière de regarder les choses.
[Bertrand Lamiel]
La performance est concentrée. Mais là aussi, pareil, on nous revient sur les années 2000. Encore une fois, la performance dans les années 2000 était certes concentrée sur les valeurs de la tech.
Mais il ne faut pas juste regarder le dernier point, il faut regarder la série. Pareil, ça a commencé très longtemps avant. Donc c'est concentré, certes, mais c'est comme ça.
Le marché américain, par définition, par essence, c'est 30% de valeurs technologiques. Donc oui, forcément, c'est concentré. Nous, le plus gros secteur, ça doit être le secteur bancaire, doit être aux alentours des 15%.
Aux États-Unis, il y a un peu plus de 30% de valeurs tech. Ce sont sûrement celles qui ont le plus de croissance, qui attirent les capitaux. Donc c'est toujours concentré.
Par contre, ce qui est intéressant de regarder, c'est la participation, c'est-à-dire le nombre de titres qui sont en tendance haussière. Et là, on est sur des bons scores, on est sur du 50-55%. Donc oui, certains captent beaucoup de performances.
Mais il y a un bataillon derrière qui avance, qui fait le job.
[Grégoire Favet]
Il y a le général en chef Nvidia, on va en parler dans un instant. Mais derrière, il y a quand même des lieutenants qui y suivent.
[Bertrand Lamiel]
Derrière, il y a du monde. Et ce n'est pas exclusivement dans le monde de la tech, il y en a un petit peu partout. La finance, comme en Europe, se comporte très bien.
L'industrie, comme en Europe, se comporte très bien. Et mine de rien, c'est deux secteurs. Gros secteur, on est entre 6 et 8 aux États-Unis.
Mais oui, on n'est pas sur des petits secteurs à 1 ou 2%. Donc non, c'est plutôt pas mal. Et pour l'investisseur européen, on verra votre avis, messieurs, sur le change.
Mais j'ai l'impression, le plus dur est fait.
[Grégoire Favet]
Après, un augment de 12% sur l'euro-dollar, de 10% sur le dollar seul. Oui, effectivement, peut-être qu'au moins pour un temps, le mauvais effet…
[Bertrand Lamiel]
De là à faire des gains de change, je n'irai pas jusque-là. Mais je pense que le pire effet, à partir du moment où on va sélectionner des actifs qui sont capables de générer une bonne croissance, le risque de change, à mon avis, n'est plus un warning.
[Grégoire Favet]
On regardera, bien sûr, Kevin, les performances comparées, les valorisations comparées des marchés américains et des marchés européens. Mais un mot sur ce record du S&P 500 qui est encore tout frais dans les esprits, le dernier en date en l'occurrence, et puis un mot du change, effectivement. Quel est votre sentiment ou votre conviction, même peut-être, sur la baisse du dollar ?
Est-ce qu'on peut imaginer quand même une stabilisation au moins temporaire de la devise américaine ?
[Kevin Le Nouail]
C'est vrai qu'on reviendra sur les valorisations, mais sur ce qui vient d'être dit, effectivement, c'est plutôt un bon point et on sort d'un été qui est à l'énuement de planète, on va le dire comme ça, peut-être pas encore Goldilocks, mais quasiment, où effectivement il ne s'est pas passé grand-chose, ou en tout cas pas d'éléments trop négatifs. Et je souscris tout à fait au fait de se dire qu'on peut toujours voir les éléments négatifs, mais force est de constater que ce que l'on attendait en potentiel négatif ressort plutôt bien. Donc c'est plutôt heureux et soyons effectivement heureux de cette robustesse du marché américain.
En ce qui concerne le change, effectivement, on s'en plaint depuis le début de l'année, on ne cesse de s'en plaindre, les choses, effectivement, ont tendance à se tasser ces dernières semaines. On a même cru, mais ça a duré quelques heures, en réalité au mois d'août, que l'on pouvait avoir enfin un rebond dollar quand on a commencé à retourner tranquillement en dessous des 1,15. Ça n'a pas duré, donc moi je souscris tout à fait au fait qu'on puisse être dans une zone un peu de respiration.
Et surtout, si je veux aller plus loin, il y a deux éléments. Le premier, c'est qu'effectivement les actifs auxquels on s'expose, notamment en dollars, on va toujours se positionner sur une croissance qui est supposée être plus forte que celle du change.
[Grégoire Favet]
Je comprends.
[Kevin Le Nouail]
On exclut ce type de réflexion, évidemment, quand on va sur des actifs émergents ou sur des devises qui ne sont pas dures. Ce n'est pas le cas sur un euro-dollar. Hormis, j'allais dire, explosion du mindset vis-à-vis de l'Europe ou vis-à-vis des États-Unis, on a peu d'intérêt aujourd'hui d'en sortir.
Donc globalement, les actifs que l'on achète ont des belles croissances bénéficiaires en projection. Et donc le dollar sera non pas un épiphénomène, mais restera un actif vivant qui pourrait vite se retourner. Donc on va chercher de la croissance pure.
Bien sûr, on va chercher de la croissance pure.
[Grégoire Favet]
Même si on est de moins en moins, il y a encore des valeurs qui sont capables d'afficher des taux de croissance interne, des taux de croissance pure qui permettent de se délivrer un peu de la question du change.
[Kevin Le Nouail]
Absolument. Là, on est dans une année qui est très particulière sur effectivement ce déport de 12 points. D'une part, aujourd'hui, nos clients nous interrogent parfois dessus sur une couverture.
Le déport actuel, finalement, vous pouvez le couvrir jusqu'à 1,20. Donc est-ce que c'est le moment de le couvrir ? La réponse est, de notre point de vue, non, à minima sur la fin d'année en réalité, ou en tout cas sur les un an du change.
Et puis effectivement, ce mouvement-là est un mouvement assez violent. On avait eu l'occasion de le mettre en perspective historique pour se dire que l'année prochaine, on peut avoir un mouvement qui est totalement inverse. Rappelons les années précédentes sur lesquelles on a quand même vu un 0,3 sur le dollar ou on partait d'un 18.
Et donc là, évidemment, on n'aurait pas eu du tout les mêmes discussions à ce moment-là. Donc oui, la devise est très parasitaire pour un investisseur européen. On en parlera peut-être tout à l'heure dans les performances.
Mais ce n'est pas un sujet pour nous pour évacuer des positions dollar. C'est autre chose peut-être en obligataire ou les remboursement, bien sûr.
[Grégoire Favet]
Là, effectivement, le système de couverture est beaucoup plus légitime sur des produits de taux et des produits obligataires. Sur le marché américain, Romain, vous avez évidemment un graphe sur le Nasdaq. On parlait là du S&P 500, mais intéressant de regarder le Nasdaq.
Intéressant de regarder le Nasdaq avec évidemment le général en chef qui est Nvidia. Et vous avez là aussi un graphique journalier du cours de bourse de Nvidia, Romain, qui montre quoi ? La formation, le début de formation d'une figure baissière sur Nvidia, c'est ça ?
[Speaker 4]
Oui, manifestement. Il est intéressant de voir qu'on aborde cette saison de publication sur Nvidia, avec un consensus qui, une fois de plus, était hyper optimiste. On avait un ratio put-call qui atteignait 0,27, ce qui signifie qu'il y avait presque quatre acheteurs pour un vendeur sur Nvidia.
Donc, difficile de recréer, de continuer à créer du momentum, quelle que soit la qualité de la publication dans ce contexte-là. Et c'est ce qui s'est produit pour l'instant. En tout cas, on n'est pas allé plus haut que cette grosse résistance majeure à 182,90 sur Nvidia, qui est le plafond de verre pour l'instant.
Et on a effectivement journalier une structure de retournement baissière qui se met potentiellement en place, dont le déclenchement et le clou ont été enfoncés par l'annonce d'Alibaba aujourd'hui. Donc, le titre baisse un peu. Ce n'est pas méchant comme mouvement.
La figure graphique qui n'est pas encore déclenchée, qui le serait à la rupture de 170, pourrait renvoyer aux alentours de 154, 155. On a un mouvement de consolidation plus qu'un mouvement de retournement. Ce ne serait pas un bon message sous 152,90.
Mais effectivement, un consensus qui est quand même très haussier. Difficile de recréer, de continuer à créer du momentum dans ce contexte-là. Et puis, on sent tout un narratif autour du titre qui est complètement dithyrambique.
Quelle que soit la qualité, encore une fois, de la publication. Mais on sent qu'on commence à peiner pour avoir du momentum. Alors, vous parliez du graphique du Nasdaq.
À plus longue échéance, on a effectivement un graphique en mensuel, je ne sais pas si vous l'avez sous les yeux à l'instant, qui commence à laisser des doutes quant à la poursuite du mouvement. Alors, c'est quelque chose de très long terme. C'est un graphique mensuel que vous avez ici.
Vous voyez la progression haussière du Nasdaq qui forme de plus en plus haut. Et puis, depuis juillet 2024, un indicateur de momentum, un indicateur graphique qui indique la force, la vitesse de croissance des prix, qui ralentit et qui, lui, ne forme plus de nouveau plus haut. Quand ça arrive une première fois, comme ça a été le cas en janvier 2025, c'est un premier indicateur de divergence.
Ça n'empêche pas la poursuite à la hausse, mais ça avait quand même débouché sur le fameux mouvement de baisse du début d'année. Là, c'est la troisième fois qu'on enregistre cette divergence, que les prix forment pour la troisième fois, enfin la deuxième fois, de nouveau plus haut. Et pour la deuxième fois, l'indicateur forme de nouveau plus bas.
Donc, on peut se poser des questions quant à la pérennité du mouvement. Ça, c'est vraiment quelque chose de long terme aussi. Donc, on a un mouvement de correction, de consolidation à court terme sur Nvidia.
Pour un excès technique, probablement, il va falloir curger cette grosse position haussière, notamment sur les options. On a des positions qui sont colossales sur Nvidia, des décalages évidemment en pourcentage qui sont gigantesques, 44 milliards de décalages pour 1% de variation sur Nvidia et des positions d'options qui sont stratosphériques. Donc, quand on a monté au temps, les arbitragistes ont dû acheter en contrepartie le titre.
Quand on va arriver à l'échéance du mois de septembre, il va falloir alléger ces positions gentiment. Donc, il y a cet excès qui va devoir être purgé un peu. Donc, il y a une part de technique à court terme, à mon sens, et un retracement possible.
Et puis, il y a une part de manque de momentum sur un mouvement haussier qui a été extrêmement puissant depuis 2020 et puis depuis 2022 sur les indices américains notamment.
[Grégoire Favet]
Ça, c'est la lecture technique. Bertrand, comment on regarde, je ne sais pas, à quel type d'indicateurs un peu fondamentaux on se rattache aujourd'hui pour essayer d'évaluer le développement de ce cycle autour de l'IA ? On verra, l'histoire nous dira évidemment si on est dans une bulle, si on était dans une bulle.
La question étant, à quel stade est-ce qu'on en est ? Vous êtes venu avec un graphique. Alors là, c'est le domaine de la construction, construction de data centers versus construction de bureaux aux États-Unis.
On est en train de construire plus de data centers que de bureaux aujourd'hui aux États-Unis.
[Bertrand Lamiel]
Oui, les investissements dans les data centers commencent à s'accumuler et avec les grands noms qui sont à la manœuvre. C'est-à-dire, dans les 7 mailles, vous avez les Apple, Google, Amazon, Microsoft qui sont en train d'investir, Tesla aussi. Ils ont les poches pleines, ils investissent dans les data centers parce qu'ils vont avoir besoin justement de stocker de plus en plus de données.
Ils passent même des contrats directement avec des énergéticiens pour s'approvisionner. Du coup, ça coupe l'herbe sous le pied à tous ceux qui disent que l'énergie que vous pompez pour les data centers n'est pas à disposition.
[Grégoire Favet]
Je vais créer ma petite centrale et comme ça, plus personne ne m'envaitera.
[Bertrand Lamiel]
Exactement. Et puis, je ne suis pas dépendant des coupures qu'il peut y avoir pour des raisons x ou y. Donc, oui, il y a des investissements dans les data centers qui sont énormes et puis derrière qui drainent.
On le voit sur toute la série électrique. Ça va forcément du câblage, ça va sur les connecteurs, ça va sur la gestion de la puissance, sur le côté isolation. Bref, toutes ces sociétés dans le domaine de la construction et dans le domaine industriel en profitent et sont tirées par cette thématique.
Donc, oui, c'est impressionnant les prix qu'il y a. Le MIT a sorti une étude disant qu'il y avait à peine 5 % des applications sur lesquelles on pouvait chiffrer un retour.
[Grégoire Favet]
95 % des boîtes qui ont investi dans l'IA perdent de l'argent pour l'instant.
[Bertrand Lamiel]
Voilà, c'est le départ. Il faut bien voir qu'il y a une histoire de cycle. Donc, nous, on regarde vraiment les sociétés qui, au départ, c'est NVIDIA, c'est AMD.
Donc, voilà, c'est toute la couche puce. Juste derrière, on va avoir les Amazon, Google, en fait tous ceux qui vont traiter de la donnée à travers l'hébergement des data centers. Après, on aura des applications, des gros consommateurs type Netflix, Spotify ou autres.
Et puis après, viendront les équivalents de Capgemini, Accenture et autres qui vont aider tout le monde à diffuser le sujet. On est vraiment sur les premiers steps en termes d'investissement. Et boursièrement, ça se partage.
C'est-à-dire que jusqu'à la fin de l'année 2024, tout ce qui était environnement électrique, ça fonctionnait très bien avec des Schneider et des Siemens. Derrière, on a eu DeepSea, donc ça a tout arrêté. Bon, voilà.
Forcément, vu les monceaux de capitaux qui se sont développés là-dessus, il y a des moments où il faut se reposer. Donc, c'est ce qu'on est en train de vivre. Ça n'est pas en cause des tendances, mais il faut bien regarder ces différents clusters pour savoir où est le momentum du moment et pour aller investir dessus.
[Grégoire Favet]
Si on en vient au match entre les États-Unis et la zone euro, vous avez chacun d'ailleurs vos graphiques sur ces performances comparées. Kevin, il y a le graphique évidemment de la performance. Là, si on prend le graphique que vous nous avez apporté, Bertrand, on voit effectivement les small cap européennes, l'euro stocks, tout est en euros, important pour comparer les actions américaines et européennes, et rapporté en euros, donc il faut soustraire plus de 10 % de performances.
On a effectivement un Nasdaq et un S&P qui sont peut-être légèrement négatifs pour un investisseur européen. Kevin, qu'est-ce que vous dites de cette situation et comment est-ce qu'on regarde aussi sous les performances la valorisation de ces marchés et puis aussi les attentes de bénéfices ? Là, on a conclu quasiment la séquence de résultats.
Qu'est-ce qu'on attend désormais des perspectives bénéficiaires pour ces deux zones, les entreprises de ces deux zones ?
[Kevin Le Nouail]
On en attend des choses assez variées, à vrai dire, et on est assez étonné effectivement de ce type de performances. Alors, on a inclus effectivement la devise à ces réflexions-là, mais globalement, effectivement, cette année, l'euro emporte le match de ce point de vue-là. Quand bien même on retraite l'élément devise, on a une Europe qui emporte le match, effectivement.
Après, la question effectivement qui va se poser, c'est quels sont les sous-jacents à cela ? Ce sont les mêmes que ceux qu'on avait pu évoquer, en réalité, lors de la dernière émission, c'est-à-dire, le marché marche sur deux jambes aujourd'hui, États-Unis, Europe. Il marche sur, effectivement, une croissance des BPA, notamment, et une baisse des taux, mais pas dans le même cadre, effectivement, quand on parle zone Europe, zone euro-US.
Quand on parle aujourd'hui des États-Unis, si on prend les deux extrémas, toujours les mêmes, 34 % de hausse des BPA à venir sur les 12 prochains mois pour souscrire au niveau de valorisation actuel, ou alors, vous mettez 8 baisses d'autos dans le marché. Donc, il y a forcément un paradigme. Là, je prends les extrêmes, bien entendu.
Il y a un paradigme, évidemment. Enfin, en tout cas, il y a un point d'atterrissage à trouver. Et force est de constater, sur la zone américaine, en tout cas, que les États-Unis le trouvent plutôt bien, en réalité, en termes de valorisation.
On a, évidemment, ce sujet-là, parce que…
[Grégoire Favet]
Vous regardez le PER, c'est ça ?
[Kevin Le Nouail]
Absolument.
[Grégoire Favet]
Comparé entre… Alors, c'est l'indice MSCI Europe, en enlevant le Royaume-Uni, et le S&P 500.
[Kevin Le Nouail]
Oui, j'ai pu changer un peu du CAC. Oui, bien sûr.
[Grégoire Favet]
Non, mais il faut regarder les deux-là.
[Kevin Le Nouail]
Vous avez raison. Et donc, le sujet ici, effectivement, c'est 34%, encore une fois, de hausse des BPA ou 8 baisses d'autos. Et le point, c'est que le marché y arrive.
Il y arrive parce qu'effectivement, il va acheter ces nouvelles-là. Donc, Jackson Hole lui a redonné un peu de fuel, finalement, dans ses espoirs-là. On ne souscrit pas à 8 baisses d'autos.
A priori, aujourd'hui, ni le marché ni nous-mêmes ne sommes idiots. Par contre, effectivement, quand on va regarder les résultats bénéficiaires, enfin, les surprises bénéficiaires, elles sont excellentes aux États-Unis. En tout cas, excellentes.
Elles sont très bonnes. Je vais rester plus modéré. Et donc, ça, c'est effectivement du fuel supplémentaire au marché.
Donc, il y a un mix.
[Grégoire Favet]
Le marché mise sur un mix entre des baisses d'autos, peut-être pas jusqu'à 8, et des perspectives bénéficiaires qui pourraient surprendre encore à la hausse.
[Kevin Le Nouail]
En fait, le marché doit en faire son affaire. Si vous me le permettez, on parlera tout à l'heure de règle, de réaction des banques centrales. C'est pareil pour le marché.
Vous avez deux éléments dans le marché, BPA, taux. On va le faire un peu en synthétique. Mais de ce point de vue-là, vous avez besoin d'équilibrer l'équation.
On était très focalisés, évidemment, sur les hausses de BPA. Parce qu'encore une fois, à 34 % sur les 12 prochains mois, on s'est clairement dit, il y a un problème là-dedans. Mais Poel est arrivé.
Poel était très fermé, effectivement, à une baisse d'auto. Alors de là à dire qu'il a été ouvert vendredi dernier, je modérais quelque peu le propos. Mais il a ouvert une porte.
On m'a dit, il a entre-ouvert la porte, le marché s'est engouffré dedans. Exactement. Il a mis le pied dedans.
C'est formidable. J'ai eu un peu de hausse des BPA. J'ai eu des belles surprises sur les publications.
Donc, finalement, mon hypothèse n'est peut-être pas aussi peu crédible que ça. Et en plus de ça, mon facteur tauche peut, lui aussi, l'actualiser un peu plus. Donc oui, sur les marchés américains, on le voit sur les niveaux de valorisation qu'on voyait tout à l'heure.
Nouveau record, mais en fait, nouveau record en termes de cours, en termes d'indices, mais en termes de valorisation, on n'y est pas encore. Mais ça reste très, très exigeant. Oui, c'est ça.
[Grégoire Favet]
Pricé pour la perfection, je ne sais pas. En tout cas, pricé pour pas trop de déceptions.
[Kevin Le Nouail]
Et par contre, vous avez entièrement le point, c'est que quand je dis exigeant, il n'y a pas le droit à l'erreur. On l'a vu aujourd'hui. La réaction à l'inflation, elle est bonne au global de la séance.
À l'ouverture de la séance, c'était mauvais de ce point de vue-là. Le 10 ans a quand même bien yieldé. On a eu un mini spread qui s'est ouvert.
Et sur les indices américains, on perd 1 % à l'ouverture parce que c'est de la déception. Et on se dit, OK, c'est le point attendu. Mais globalement, comme il a ouvert une porte, on aimerait bien que ce soit un point un peu meilleur.
Et puis, on aura d'autres chiffres la semaine prochaine.
[Grégoire Favet]
Pauline le disait, ce sera la semaine de l'emploi américain. Et c'est bien là-dessus que Jérôme Poel s'appuie pour ouvrir l'idée d'une baisse de taux. Donc, on verra effectivement ce que donnent les chiffres et les révisions de ces chiffres d'emploi aux Etats-Unis.
Je reviens quand même sur le match Etats-Unis-Europe. Effectivement, vous êtes venu avec les révisions bénéficiaires en Europe par rapport aux Etats-Unis. Donc, la barre verte, ce sont les révisions bénéficiaires américaines à la hausse.
Et nous, on enchaîne les révisions bénéficiaires à la baisse, même si effectivement, ces révisions sont peut-être un peu moins baissières récemment. Mais on reste quand même, à chaque fois, sur des révisions baissières en termes de perspectives de profit pour les entreprises européennes. Absolument.
[Kevin Le Nouail]
Alors, à l'intérieur, il faut quand même compter que vous avez le momentum de publication. On a notamment des cycliques, etc., qui sont aux premières loges, qui ont encaissé le coup. Et en fait, vous avez un nombre de valeurs notamment exposées, barrières tarifaires, qui ont fait les premières lignes, entre guillemets, les premières bornes.
Mais effectivement, on a des révisions, on a un autre narratif aux Etats-Unis. On a des révisions qui sont négatives en Europe, plus négatives qu'aux Etats-Unis, même si parfois, elles peuvent s'aligner. Et donc ça, effectivement, ça nous inspire aussi quelque chose.
C'est que sur le niveau de valorisation dont on parlait tout à l'heure, l'Europe n'est pas un marché peu cher de ce point de vue-là. On n'est pas du tout dans les excès américains, mais on n'est pas du tout dans une phase d'achat tous azimuts. Donc ça reste exigeant avec des révisions bénéficiaires.
Le taux, on est à priori tous d'accord ici pour se dire que oui, il peut continuer à baisser, mais on a quand même une marge et une sensibilité un peu moins fortes. La conclusion de tout ça, si on me le permettait, c'est qu'il va falloir trouver un autre narratif. Le narratif sur lequel on s'est appuyé, c'est moins la guerre en Ukraine que la relance allemande ou la réouverture allemande.
Ce narratif, effectivement, ne va pas suffire dans les prochains mois, selon nous, pour aller beaucoup plus haut en termes de valorisation.
[Grégoire Favet]
Bon, on verra si la Banque centrale européenne est prête à bouger à nouveau. Je crois que dans le marché, on considère que c'est fini. 2% pour la BCE et qu'il y a même un début de probabilité que le prochain mouvement soit une hausse.
Évidemment, il y aura un prochain mouvement après le statu quo de la BCE. Est-ce que ce sera une baisse ou une hausse ? Certains commencent à imaginer que ça puisse être vrai.
Oui, oui, oui. Qui peut agir ? Qui peut changer la donne du point de vue de la BCE ?
On en parlera dans quelques instants. Je voulais qu'on revienne aussi sur le palmarès sectoriel du marché européen pur. Bertrand.
Si, faisons le lien peut-être avec la politique française. Alors, on voit qu'il n'y a pas La courbe rouge, c'est la courbe des banques qui ont gagné 40% au début de l'été. C'est ça.
On a doublé depuis 2024. C'est ce que vous constatez. Est-ce qu'il faut peut-être commencer à se dire que c'est le bon moment de prendre des profits, par exemple, sur le secteur bancaire européen, Bertrand ?
On n'a pas d'indicateur. Non, au contraire.
[Bertrand Lamiel]
Parce que la question, j'ai été aller voir vos contraires. Quand même, on est à 30-40% depuis le début de l'année et là, quand même, ça commence à aller vite. On sort de l'été.
On a remis 25% là-dessus. On doit être à 55%.
[Grégoire Favet]
J'en rappelle, ça fait au moins 4 ou 5 ans que ça dure. Ça n'a pas commencé au 1er janvier. Depuis la période COVID et 2020, le secteur bancaire européen fait mieux que le Nasdaq.
[Bertrand Lamiel]
Exactement. Nous, c'est quoi ? Il y a deux ans, on a acheté du unique crédit qui devait être à 21 ou 22 euros.
On est à 70 aujourd'hui. Jamais, jamais, je ne vous aurais dit qu'on arrivait là. D'où l'avantage de notre process qui consiste à se laisser porter par les tendances qui sont en place.
Aujourd'hui, on n'a pas d'indication de faiblesse là-dessus. Quand on rejoint les fondamentaux, le secteur, il y a un secteur qui sort des publications renforcées, c'est les banques.
Quasiment toutes ont fait les objectifs et ont envoyé des perspectives. Qui plus est, on commence, alors là, ça patine un petit peu, les fusions acquisitions, le truc qui était complètement tabou, personne ne voulait en faire, là, c'est parti, tout le monde y va. Donc, ça se rachète à l'intérieur des pays, ça se rachète hors des pays et notamment, il y a eu des achats en Pologne.
Là, j'ai vu, qui veut racheter Alphabank en Grèce, racheter Alphabank en Grèce, c'est ça, ça a changé le monde, ça a changé le monde. Bon, en même temps, la Grèce se finance moins cher que nous sur les 10 ans maintenant.
[Grégoire Favet]
Bien sûr, bien sûr.
[Bertrand Lamielle]
Donc, oui, il y a ça qui est en train de se mettre en place et donc, en fait, les banques, dans un premier temps, elles ont été portées par un double effet qui était positif, c'est-à-dire un, le déposit qu'elles avaient ne leur coûtait plus d'argent et deux, ça leur rapportait de l'argent. Donc, ça, ça a été très fort. Donc là, les banques du Sud qui étaient bourrées de cash, donc, en ont profité.
Et puis là, en fait, le relais de croissance arrive avec tout le PNB que fait généralement une banque sur les placements d'épargne, sur les prêts, sur, enfin, bref, ce qu'elle peut faire avec les entreprises. Ça, ça prend le relais et donc, on voit que c'est en train de monter en puissance. Et quand on regarde les valorisations, alors, certes, le parcours, il est énorme, mais en fait, les valorisations, on reste sur des, on reste sur des, sur des niveaux moyens.
Il n'y a rien moins cher encore. Oui, oui. Donc, forcément, ça tremble parce que, voilà, en France, on ne sait pas trop politiquement où on va.
Et on a le souvenir de ce qui s'est passé l'an dernier avec la, enfin, une assemblée à remettre en place.
[Grégoire Favet]
On n'est pas les seuls. Les Pays-Bas, ça chauffe un peu. En Espagne, c'est toujours compliqué.
[Bertrand Lamielle]
Enfin, bon. Oui, forcément. La dimension politique, elle est partout.
Voilà. D'abord, un, c'est partout. C'est partagé.
Deux, on a quand même là des, il faut aussi regarder côté, côté positif, on a des plans de relance. Qui sont actés, mais qui ne sont pas rentrés dans les faits. Donc, compliqué pour un analyste de les mettre dans du PNB, mais donc, voilà, c'est le plan sur la défense.
C'est le plan de relance en Allemagne. Alors, il faut qu'ils aillent jusqu'au bout. Il y a une dimension politique là-dedans qui fait que probablement, ça va prendre du temps et ça n'ira pas en ligne droite.
Mais en fait, tout ça, c'est les drivers qui, au fur et à mesure, et donc, quand vous parliez de changement de narratif, je pense que ça, ça peut aider au fur et à mesure à se poser parce que c'est quand même des mouvements qui sont hyper puissants. Et par exemple, sur l'armement, alors, les analyses sont très prudentes. Pour autant, certains se mouillent et se disent, par exemple, sur un dossier comme, comme Léonardo, ça rajoute 3 ou 4 points de croissance, de croissance, c'est-à-dire qu'au lieu d'être entre 10 et 15, on sera entre 15 et 20.
Ça peut changer le statut de la valeur.
[Grégoire Favet]
Ça a commencé.
[Bertrand Lamielle]
Et là, le marché l'a bien intégré, mais voilà, donc ça, c'est des choses qui sont relativement puissantes.
[Grégoire Favet]
Romain, alors, si on parle de l'Europe, alors, il y a deux graphes qui m'intéressent dans ce que vous nous avez apporté, Romain, peut-être l'IBEX, alors là, avec une vue, une vue très longue, c'est un graphique, une vue trimestrielle sur l'indice action espagnole, qui est la vraie star du moment. Alors, le MIB italien va toujours très bien également, je crois, Romain, mais c'est vrai que l'IBEX, si vous en parlez régulièrement, ça reste un indice qui surperforme très, très largement les paires européennes.
[Romain Daubry]
Effectivement, près de 30 % de hausse, 28 % de hausse depuis le début de l'année. J'ai hésité avec le MIB, et puis il fallait changer un petit peu, puisqu'on avait parlé pas mal de l'Italie, et donc signaler l'excellente performance de l'IBEX, qui effectivement, depuis 2024, a débordé à un gros niveau technique, 11 480 points, et a déclenché une structure de retournement.
[Grégoire Favet]
Romain, on a un petit problème avec votre son, Romain, on va essayer de régler ça avec les équipes en régie. Oui, on parlait de l'IBEX, je voulais qu'on dise aussi un mot des small caps françaises, je ne sais pas, Bertrand, pourzant pas, alors européennes, françaises et européennes, mais françaises, parce que quand même, c'est vrai que ça a été là aussi un des mouvements de l'été, je veux dire, en quelques semaines, on a vu le CAC small, alors qu'il commençait à aller déjà mieux, mais s'envoler pour avoir jusqu'à atteindre une performance de plus de 50 % depuis le 1er janvier.
[Bertrand Lamielle]
Alors, le CAC small, il y a un ou deux noms qui ont fait la différence dans la biotech. C'est quoi, j'ai vu, il y a Abivax, c'est ça, d'accord. Donc, voilà, qui a fait les beaux jours du CAC small, mais même quand on enlève Abivax et qu'on dézoome, on prend un indicateur européen, mid et small cap, on est sur des 20 % depuis le début de l'année, donc on est largement devant les 13 ou 14 à Neurostox.
Après, oui, l'Ibex fait mieux, mais parce qu'il y a une structure très financière, donc on l'explique par du sectoriel. Mais oui, et ça, c'est le deuxième segment de marché qui s'est renforcé cet été, c'est les mid et les small cap, parce que pareil, sur les publications, forcément, il y avait un peu de crainte, donc probablement les analystes étaient un peu en deçà sur le sujet, et donc, elles ont bien publié. Et pareil, là, il y a une participation qui est forte et qu'on attendait depuis quand même un grand moment.
Donc oui, c'est impressionnant. Et puis, on revient sur des données historiques, c'est-à-dire que là, des dossiers qui ont des performances, donc dans les leaders, j'ai pris les stats au niveau européen, quand on prend les mid cap qui se comportent bien, on est sur du 60 % de la cote et en tendance haussière, et à l'intérieur de ça, il y en a 6 % qui ont fait plus de 100 %. D'accord, oui, c'est ça.
Donc, si vous êtes dans les 6 %, on n'est pas sur du 1-2 %, il y en a 60 qui marchent bien, il y en a 10 %, donc 6, il y a un truc qui se développe. Une sur dix fait des performances, et donc, il y a des Françaises qui font Excel, on doit être à 400-450, ça aide forcément à faire de la performance, pour autant qu'on sache les tenir et pas les abandonner à 30 ou 40 %.
[Grégoire Favet]
C'est aussi un truc que j'ai appris au bout de quelques années, on coupe ses gains toujours trop vite, c'est souvent dans les biais psychologiques qu'on a, on coupe ses gains généralement trop vite. Vous avez envie de chasser pour vos clients ce rallye des small cap, alors française ou européenne, peut-être, Kévin ?
[Kevin Le Nouail]
La réponse est oui, mais les chasseurs sont échaudés. Je vous rappelle qu'on sort évidemment d'un moment qui était très compliqué, et donc effectivement, en gestion privée, nos clients ont fait le doron pendant des années, c'était évidemment un vrai axe de gestion depuis 2020 quasiment, donc on a fait de très belles choses et de moins bonnes, il faut l'assumer, et donc on l'a vu cette année, on est notamment reparti avec des supports très diversifiés là-dessus, on attaque de moins en moins aujourd'hui ce type de marché en direct, parce que nos clients le craignent tout simplement.
[Grégoire Favet]
C'est dur de les réacclimater, de les réacculturer à cette idée des entreprises de taille moyenne ou intermédiaire en bourse.
[Kevin Le Nouail]
Ça peut se comprendre, là, c'est vraiment la psychologie, je prêche encore une fois pour la paroisse que je connais.
[Grégoire Favet]
Le client à la fin a toujours raison, j'imagine.
[Kevin Le Nouail]
Exactement. Il fait les flux d'autant plus, donc c'est lui qui fait les flux d'achat pour partie sur ce type-là. Donc globalement, on a conservé ces positions, elles ressortent par le haut, il y a des très beaux dossiers effectivement qu'on a en portefeuille.
Maintenant, de là à se dire, c'est un vrai biais de nos portefeuilles, la réponse est non. C'est déjà très compliqué de les réacculturer par exemple à des financières. Oui, bien sûr, ça prend du temps.
Donc, de ce point de vue-là, oui, mais ça va rester très marginal dans nos portefeuilles.
[Grégoire Favet]
4-5 années de surperformance des financières, je le dis, et je ne suis même pas sûr que les portefeuilles soient au benchmark aujourd'hui en termes de détention justement de ce secteur-là. Romain Debris, on vous a retrouvé, Romain, je crois, avec un son qui fonctionne mieux. J'espère que c'est meilleur.
Désolé, je veux bien vous entendre sur le CAC Small avec ce graphique mensuel qui montre effectivement cette succession de quelques bougies assez spectaculaires sur les dernières semaines et les derniers mois.
[Romain Daubry]
Effectivement. Pour indiquer non seulement la performance, on l'avait évoqué il y a longtemps, sorti d'un grand triangle symétrique, la cible idéale c'était 15 960, on l'a atteinte et on voit que pour le mois en cours, on est un peu dans le doute, on a une petite bougie et de grandes mèches de chaque côté, on fait une pause après avoir rallié un objectif idéal. Effectivement, très concentré sur quelques valeurs, mais on aurait pu prendre un indice de mid-caps italienne, on aurait des performances qui sont assez similaires aussi, donc tout n'est pas concentré partout sur quelques valeurs et effectivement, le secteur des small et mid-caps est en forme.
C'est dire aussi qu'on a atteint une cible graphique, c'est ce que je voulais vous montrer aussi sur l'IBEX, on est sorti d'une grande congestion, la cible suivante pour l'indice large espagnol, elle se situe à une huitaine de pourcents encore au-delà, alors que c'est l'indice qui surperforme en Europe pour l'instant. Donc, je vous ai épargné le graphique de l'indice A40 qui n'a aucun intérêt depuis des mois maintenant et qui commençait peut-être à en retrouver, on a un problème puisque en Europe, on voulait sortir de cette zone de congestion dans laquelle on est bloqué depuis la fin avril, début mai sur le DAX et sur l'Eurostox, en revanche, le tentative de sortie par le haut du fin de semaine dernière a été invalidé et on se retrouve à nouveau dans un trading range, voire avec des marchés qui retournent sans tendance. On a eu un début de pression baissière qui a été invalidé, donc c'est-à-dire qu'il y a plutôt du désintérêt pour ces indices-là pour l'instant, il faut continuer à privilégier le stock picking et peut-être encore un peu de momentum pour les small limit caps, notamment en dehors de la France, mais plutôt en Europe.
[Grégoire Favet]
Donc, un CAC délaissé plus qu'un CAC 40 qui créerait une panique chez les investisseurs. Je ne sais pas d'ailleurs ce qui est le mieux, mais en tout cas, pour l'instant, visiblement, les investisseurs, et à raison, pensent qu'il y a sans doute mieux à faire ailleurs. Venons-en et restons peut-être même dans le domaine politique, mais pour basculer côté américain, alors je ne connaissais pas cette décomposition du 2, je ne sais pas comment on le dit, Kevin, c'est le graphique que vous nous apportez, le degré d'indépendance de la Fed avec une décomposition qui est réalisée par l'équipe de recherche économique de Bloomberg.
Il faut nous expliquer un petit peu ce graphique, Kevin.
[Kevin Le Nouail]
Bien sûr, effectivement, c'est un indice qui nous est fourni par Bloomberg d'excellente qualité, on peut l'éloigner ici. Je ne sais pas si ça se voit bien à l'écran, mais une courbe noire qui montre effectivement le niveau moyen d'indépendance contraté par cet indice de la Fed, et ensuite une décomposition effectivement en composantes. Les quatre composantes que l'on retient habituellement, c'est l'emprise que va avoir le politique sur les nominations et ce qu'on appelle la branche exécutive.
[Grégoire Favet]
Ça, c'est la barre violette que vous voyez sur le graphique.
[Kevin Le Nouail]
C'est la barre opérationnelle, absolument. Non, ça, c'est la barre verte.
[Grégoire Favet]
Ah oui, pardon, c'est la barre verte. Autant pour moi.
[Kevin Le Nouail]
Ensuite, vous avez la barre orange qui est globalement, alors ce qu'on appelle public support, en fait, c'est le financier, c'est financièrement. L'indépendance financière de la réserve fédérale américaine. Et puis, vous avez les deux points qui sont aujourd'hui positifs.
C'est la concordance des décisions de la Fed ou du niveau de la Fed avec ce qu'on appelle la règle de Taylor, qui est un peu plus technique, mais c'est la règle, en l'occurrence, l'équation qui poserait à combien devrait être la Fed.
[Grégoire Favet]
Et de ce point de vue-là, la Fed, les décisions que prend la Fed aujourd'hui ne l'éloignent pas trop de ce que dirait une règle de Taylor ?
[Kevin Le Nouail]
Non, elle est même plutôt restrictive par rapport à ce que serait Taylor. Globalement, Taylor, aujourd'hui, c'est 3,99,4, donc on est à 50 bips au-dessus. Mais en réalité, la règle de Taylor, elle est aussi simple.
[Grégoire Favet]
Oui, il y en a plusieurs, mais chacun peut la mettre à sa sauce.
[Kevin Le Nouail]
Exactement, chaque étudiant a a priori faire encore dans son mémoire de recherche pour la trouver. Donc, ça dépend des poids, mais effectivement, on est plutôt en adhésion là-dessus. Et puis, vous avez le quatrième point qui est l'ancrage des anticipations d'inflation, très macroéconomique.
Si on le résume, c'est la crédibilité de la Fed, de ce point de vue-là. Donc, si on résume la chose, oui, la Fed est encore crédible. La Fed, encore une fois, a un taux théorique qui est proche du taux réel.
Par contre, on le voit, on a une réelle dégradation, effectivement, de l'indépendance de la Fed du côté politique. Je ne vous apprends pas a priori quelque chose de ce point de vue-là aujourd'hui, mais cette décomposition est importante et elle monte le match.
[Grégoire Favet]
Et le marché le prend en considération ? Parce que là, la bataille entre Lisa Cook et Donald Trump, ça peut être homérique.
[Kevin Le Nouail]
Ça peut être homérique et c'est un éléphant dans une pièce, très concrètement. Pour moi, c'est non pas une zone de rupture, j'exagère peut-être, mais c'est un vrai moment de bascule potentiel aux Etats-Unis. C'est-à-dire que, globalement, le marché pardonne à Donald Trump, me semble-t-il, de nombreuses choses.
Tant mieux pour nous et pour les opérateurs. On a pardonné les droits de douane parce que les Etats-Unis s'en sortent par le haut. On a pardonné des allers-retours géopolitiques parce que, encore une fois, on verra ce que ça donne, pour ne pas aller plus loin.
Sur l'indépendance de la Fed, une remise en cause de 75 ans d'indépendance de la Fed, dans un moment où la Fed n'a pas à baisser ses taux, en réalité, on peut ergoter ici, mais il n'y a aucun indicateur qui planche pour une baisse des taux. Je ne suis pas convaincu, effectivement, que si Donald Trump s'empare de la Fed, il prend le contrôle, globalement, avec les niveaux d'endettement et les difficultés économiques. Ça, c'est le point de rupture potentiel.
[Grégoire Favet]
Gardez la parole, Kevin. Alors là, revenons au sujet politique français et européen. Vous êtes là aussi venu, chacun, avec des graphiques montrant les courbes de taux, les écarts de taux entre la France et l'Allemagne.
Vous avez ce graphique-là, Kevin, les obligations souveraines à 10 ans, et donc le spread de la France et de l'Italie par rapport à l'Allemagne, on voit bien la convergence entre la qualité que le marché considère pour la France et l'Italie. On voit bien une très forte convergence, mais pas tant du fait de la dégradation de la qualité de la France sur le marché, visiblement, plutôt que de l'amélioration de la qualité du spread italien.
[Kevin Le Nouail]
En fait, il y a vraiment plusieurs lectures, c'est pour ça que je voulais grossir la lentille ici. Le premier point, ça nous fera tous plaisir de terminer la semaine comme ça, c'est que globalement, on a quand même beaucoup entendu qu'il y avait une panique des marchés. Pas dans votre émission, mais je l'ai entendu.
La réponse est non. On ne l'a pas vue, on l'a abordée sur le marché actions, ça se voit sur le marché européen. Aujourd'hui, on n'a pas un décrochage du spread français qui nous dirait que nous sommes dans une situation de panique.
Et effectivement, lorsque l'on regarde ce graphique des spreads, il nous dit plusieurs choses. Le niveau aujourd'hui français, il est haut, mais il n'est pas grossier par rapport à ce qu'il est en historique. C'est important parce que quand on recule la lentille, l'Italie, encore une fois, vient de beaucoup plus loin.
Donc oui, il y a aujourd'hui une convergence des deux, mais c'est plutôt une amélioration italienne qu'une forte dégradation française. Si on revient six à douze mois en arrière, globalement, on a déjà vu ces niveaux de spread. Les études, globalement, nous disent oui, on va monter à 95 bips de spread si jamais on commence à avoir encore un peu plus de bruit politique, mais il n'y a pas de panique aujourd'hui sur le marché.
Et puis surtout, ça me permet de rappeler peut-être un élément, c'est que si la dette est un outil hautement financier, tout le monde en conviendra ici, son comportement est très psychologique de mon point de vue. Et donc, ce que l'on a sous les yeux, c'est une amélioration italienne avant une dégradation française. Encore une fois, il faut quand même rappeler que l'on vendait tous l'Italie, ou en tout cas, on était à l'écart de l'Italie, pas pour des raisons économiques.
En tout cas, ça ne faisait pas le narratif, c'était pour une instabilité politique. Je ne sais plus combien, 70 gouvernements post-seconde guerre mondiale. C'est ça.
Or, si on s'arrête là-dessus, c'est se dire que Giorgia Meloni, le temps passe vite, ça fait quatre ans qu'elle va être là, à la rentrée, donc quatre ans de plutôt stabilité avec une économie italienne qui n'est pas flamboyante, même s'il y a de très bons acteurs à l'intérieur. Tous les problèmes sont par exemple en Italie, loin de là. Rappelons que les niveaux d'endettement sont supérieurs en termes de PIB, j'en parle bien, et la croissance italienne, c'est quasiment deux fois inférieure à la croissance française l'année dernière.
Donc, ce narratif-là, on s'en méfie beaucoup. Je terminerai juste pour dire que le vrai point, à mon avis, de test, si vous me permettez, ce sont les adjudications. La semaine prochaine, gros paquet d'adjudications sur la France.
Monsieur Bayrou a très bien choisi son moment puisque la dernière était jeudi ou vendredi dernier, donc bien entendu, ça, c'est vraiment le vrai test. Et là, effectivement, on pourra en reparler à l'heure actuelle. Pas de panique.
On en reparle vendredi prochain.
[Grégoire Favet]
Oui, oui. Jeudi 4 septembre, adjudication de dette long terme menée par l'agence France Trésor. Il nous reste 30 secondes, Romain, pour aller sortir un petit peu du jeu politique.
Quoique, je voulais qu'on dise un mot de votre graphique des actions chinoises parce que là aussi, c'est une partie de la planète boursière qui a vécu un bel été, Romain.
[Romain Daubry]
Oui, très bel été. On pressentait qu'il se passait quelque chose à nouveau et ça surperforme effectivement en Chine. Là, j'ai choisi l'indice MSCI China Net Total Return qui concerne plutôt les entreprises internes et pas internationales en Chine.
Donc, qui surperforme très, très nettement aussi un parcours aussi qui pourrait se poursuivre pour aller chercher les résistances que vous voyez aux alentours de 177, 80 à moyen et long terme. On peut aussi parler de la réaction d'Alibaba aujourd'hui suite à son annonce et ses publications qui donne plus envie graphiquement que Nvidia, donc avec du potentiel. Donc, il y a peut-être toujours des arbitrages à faire de ce côté-là, même si, encore une fois, on le voit aussi sur le graphique.
Certaines périodes sont très, très volatiles, notamment la période d'octobre 2024 où on avait connu des épisodes de très, très forte volatilité. Donc, attention à ce type d'investissement, mais ça peut permettre d'offrir des arbitrages intéressants et ça surperforme très nettement en ce moment, en tout cas.
[Grégoire Favet]
Merci beaucoup, messieurs, merci de nous avoir dressé ce tableau de bord des marchés le plus exhaustif possible à l'issue de ce mois d'août sur les marchés boursiers, notamment Bertrand Lamielle, Portzamparc gestion, est avec nous, Kévin Le Nouail, Avant-Garde Family Office et Romain Daubry, consultant Bourse Direct.
